杠杆在哪里？风险是什么？——再议金融杠杆的炼成（海通宏观姜超、梁中华）

　　来源：微信公众号“姜超宏观债券研究”

　　摘要：

　　大家都在讲金融去杠杆、防风险，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太逐利，还是监管不够严？银行业监管的核心是什么，又会带来怎样的影响？为了弄清这些问题，我们不妨还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。

　　银行资产端都买了啥？表内：债券非标超过贷款。与大银行相比，中小银行配置贷款有限，占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同时增加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用中占比从12年时的不足17%，飙升至当前的33%。贵阳、南京、兴业、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波、杭州、江苏银行也在1倍以上。表外：风险偏好相对更高。根据理财业协会的数据，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主；尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%；还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以受负债成本高企推动，银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

　　杠杆在哪里？风险是什么？如果用理财和存单募集来的资金直接去投资短期债券，银行可能是亏钱的。那么银行是怎么实现盈利的呢？期限错配加杠杆，流动风险上升。银行通过存单、理财募集资金通常久期比较短，但是配置的债券和非标资产久期比较长，通过短久期负债和长久期投资，实现了第一次期限错配。而在配置资产时还可以通过质押式回购进一步加杠杆，每次杠杆操作背后都进行了一次期限错配，所以多出来的收益主要来自期限利差。这种操作导致银行及非银机构对短端资金的依赖性越来越强，一旦央行稍有收紧，金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒。投资更加激进，信用风险增加。提高投资风险偏好是银行增加收益又一来源。一方面银行及非银机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理财资金主配信用债、甚至是中低等级；另一方面，表内增加非标投资，兴业、南京、浦发、上海银行等非标资产配置都非常高。此外，银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透，整个经济的系统性风险上升。

　　银行监管，“躲猫猫”的游戏？银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里已经介绍过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业。所以只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是最佳选择。所以，银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非标投资监管为例，银行先后通过理财、同业资产、应收款项类来投资非标，通道逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等，都是为了应对监管和考核。监管再度趋严，杠杆率是关键。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行的自有资本和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。对于银行来说，要么通过增发股票提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减表内外资产规模。

　　货币难松，动荡难免！短期来看，货币政策难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看，过去两年央行持续提供低成本的短期资金，间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠杆卷土重来。动荡依然持续，小心方为上策！前期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本，导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外资金现象，资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，小心方为上策。

　　正文：

　　去年四季度以来，金融去杠杆、防风险的“声音”越来越响，并且逐渐转化为政策行动影响着市场的走势。大家都在讲金融去杠杆，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太“逐利”，还是监管不够严？未来银行业监管的核心会是什么，又会带来怎样的影响？

　　我们3月13日发布的《金融杠杆是怎样炼成的？》一文，重点从负债端介绍了中小银行扩张的状况和风险。为了弄清楚以上这些问题，我们不妨还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。

　　1． 银行资产端都买了啥？1.1 表内：债券非标超过贷款

　　从规模上来看，中小银行已经占据了我国银行业的半壁江山。2010年以来，中小银行资产增速基本都维持在20%以上的水平，尤其是15年以来增长再度加快，而大型银行资产增速则都在10%左右。所以，我国银行业的内部结构已经发生了巨大的变化，大型银行资产规模占比从10年时的68%降到了去年三季度末的52%，而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%。

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