今年6、7月两个月，ICO（区块链项目首次发行代币）引发市场到监管等各方关注。尚处于监管真空地带的ICO，一方面乱象频出，不断有人利用这一新型融资方式制造骗局，打破规则；另一方面，真正的项目开发者和区块链领域的先行者也不断探索规则的构建。

　　据21世纪经济报道记者观察，在监管态度尚未明确之时，区块链的圈子里已经开始自发搭建“规则”，成立自律组织，资产托管机构行业，也有四大会计师事务所、律师团队等第三方组织也陆续参与其中。

　　在拷问行业乱象和探究国际监管等话题之外，21世纪经济报道记者近期采访了ICO项目团队、投资机构、第三方机构等人士，一探项目融资选择、估值逻辑、行业自发运转现状的究竟。

　　ICO还是VC？

　　从7月29日开始，吴鹏和甘露带领的团队在上海、杭州、北京、深圳、成都五地开始了为期两周的路演，为了新项目Primas在8月7日启动ICO做准备。

　　第一次见到吴鹏，是在上海虹口区华虹国际大厦的18楼，这栋写字楼属于万向集团，他笑称这里是公认的全球区块链中心之一。

　　在他看来，现在关于ICO的负面信息爆棚，自己的项目在ICO之前做了许多考量，也曾犹豫，但最终还是认为ICO是推动现有项目的最优方式。

　　他们的新项目Primas设计为运用区块链的不可篡改性为原创者提供版权保护，解决目前内容行业存在问题，包括抄袭和盗版泛滥、博取眼球带来的内容质量降低、中心化平台干预内容展示、隐私和数据滥用等。

　　这是吴鹏团队做的第二个区块链产品，第一个产品“原本”也聚焦版权保护，曾获得万向区块链和分布式资本的投资。

　　“‘原本’是一个商业项目，拿的是传统VC投资，Primas选择ICO融资因为这个项目是一个区块链的开源社区。通俗说，更像由我们发起一个倡议（白皮书），宣告要去做的事情，支持者就可以参与进来。”吴鹏解释，“开源的概念不同于传统公司和商业项目，是完全的开放体系，相当于提供平台，每个参与者都可以参与决策并从中获得收益。”

　　白皮书显示，Primas在初始阶段将发行1亿个代币（PST），本次ICO将释放总量的51%，即5100万个PST，目标金额是3.8万ETH（以太币）。

　　该团队的VC投资方分布式资本也参与了新项目的ICO投资。分布式资本是国内最早一批涉足区块链领域的VC投资机构。

　　分布式资本执行董事余文波博士认为：“ICO是一种开源系统的内置激励机制。它将会成为未来开源软件的重要投融资模式。区块链领域未来传统VC和ICO的投资将会并驾齐驱。”

　　ICO项目的估值逻辑

　　国家互联网金融风险分析技术平台监测统计，截至今年7月18日，在43家面向国内的ICO平台上线并完成ICO的项目共65个，其中6月27个，7月份（至7月18日）有16个。

　　快速增值是ICO风靡的一大原因。

　　兴业证券研究所根据CBInsights统计，2013年至2017年2月成功募集资金超过10万美元的ICO项目有40个，其中65%的项目获得了超过1倍的市值增长，21%的项目市值增长超过100倍。

　　不少采访对象都提到“自然的估值”，即取决于供给和需求，认可系统的人越来越多，代币的价值相应提升。

　　“ICO项目最终是公链项目，法律主体不是公司，拥有代币也不是拥有所谓的剩余索取权，而是系统未来的使用权，不存在利润和分红。”余文波认为。

　　由于需要吸引大众参与者的缘故，初始阶段社区激励变得十分重要。例如上述Primas项目，ICO的代币会用于社区内部流转和激励。“通过激励，使参与者增多、优质内容增多、社区质量提高。这是一个正向循环，从长远来看会长期促进社区和PST持有者的健康成长。”甘露介绍。

　　普华永道中国金融科技合伙人张俊贤认为，投资者在判断是否认购代币时，代币以后所能换取的产品和服务应该是最根本的考虑因素。

　　据了解，目前阶段的ICO项目以个人投资者为主，仅有极少数境外专业投资机构开始进行小规模尝试，如风险投资基金Blockchain Capital和Polychain capital均募集设立了专门的基金，专注于ICO和代币领域的投资。

　　也就是说，虽然现在很多人把VC和ICO放在一起对比，但是这两个融资方式的投资者有很大的区别，前者主要是机构投资者参与，后者目前以个人投资者为主。

　　余文波表示，现在机构投资者也越来越关注ICO这种模式。国内有很多机构开始尝试小规模参与。为了推动区块链技术的发展，分布式资本也在着手布局ICO领域的投资。

　　自发的“行业规范”

　　难以量化的升值逻辑、监管体系的缺乏，让ICO领域的参与者鱼龙混杂，行业泡沫四溢，让监管方、投资人、真正的项目开发者都有担心。

　　吴鹏认为：“市场泡沫会有挤破的一天，这之后正规的组织会在其中获得更多的支持，合规的运作方式可以让项目走得更远。”

　　他表示，目前业内靠谱的项目运作会参考公益组织的方式，保证资产使用的公开化和透明化。此外，也有一些“圈内公认”的标准，比如决策委员会人员构成多样化、超过50%份额的代币分给社区参与者、留给团队的代币锁定机制、由专业机构进行法律合规等。

　　在此基础上，目前已有第三方机构逐渐介入到行业规则的自发性建立。

　　21世纪经济报道记者了解到，普华永道通过开发ICO项目评估体系，帮助投资者对ICO项目做出理性的独立判断。该评估体系利用普华永道的方法论，从背景、白皮书、团队、代码、运营、发行方案、财务等七大领域分析项目的质量，不同领域又会细分为几个小项，通过背景调查、调研、审核材料等方式从不同维度进行评估。该评估体系是普华永道基于项目经验并参考IPO的评估模式而设立。

　　谈及对ICO项目投资风险的规避，张俊贤对21世纪经济报道记者表示：“第一，有比较完善的白皮书可以清晰地列出项目内容、技术手段、融资后续安排、团队、管理决策情况等。第二，好的ICO项目管理层不能仅有技术人员，需要针对财务、法律、监管合规等方面全面组合。第三，ICO募资后的货币管理以及投资决策的具体流程也是重点，这是大部分项目所缺乏的。”

　　在官方合规化正式推动之前，已经有不少民间组织自发成立联盟、协会开始风险治理。贵阳区块链创新研究院联合区块链金融协会、部分区块链企业设立“区块链ICO沙盒计划”，提出适当给予ICO项目包容性豁免，包括白名单管理、融资计划与合格投资人管理等。

　　张俊贤表示，不同自律组织推出的行业自治规则差异性较大，其共通点就是认为目前需要并呼吁监管。区块链ICO项目是无国界的，如果国内的监管迟缓或者过于严格，都可能会造成开发团队流向其他国家，不利于国内的区块链领域发展。

　　从采访来看，监管沙盒是监管和市场参与者普遍认可的方式。央行数字货币研究所所长姚前认为，对ICO不能简单套用现行的IPO、股权众筹监管框架，建议宽容对待，适当给予ICO项目包容性豁免。

　　他认为，数字加密代币ICO要获得法律上的明确定位和建立完整成熟的监管框架，还需要一段很长时间，建议对ICO实施监管沙盒。

　　借鉴英国、新加坡等国家经验，姚前也对ICO监管框架提出建议，具体包括：上市登记审核设定融资额度限制，进行白名单管理，但不限定发行主体为实体企业；融资计划管理上减少一次性融资；要求持续、严格的信息披露；强化中介平台作用、反欺诈和其他责任条款；由监管部门主动介入进行相关实质性审查；并加强国际监管合作等。

　　（编辑：闫沁波 李伊琳）

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