银行估值的最大利好因素:ROA和ROE回升趋势开启:2010年以来,银行在不良压力下,一直保持着“表内外资产规模扩张驱动营业收入高增长—大力度拨备计提—利润增速与收入增速差距不断拉大”的发展模式,资产规模高增长与利润增速持续下降的组合带来的结果是:ROA和ROE持续降低。2010-2016年,老16家银行平均ROA与ROE分别从1.16%和20.69%趋势性下降至1.04%和14.18%,这是过去6年银行板块估值持续走低最直观的财务原因。2017年,银行业出现了全新的发展局面:1)2010年以来的不良暴露趋近尾声,拨备压力显著下降,利润增速开始出现回升趋势;2)金融降杠杆导致资产结构调整,在确保表内贷款和类贷款持续增长的前提下,部分非信贷资产收缩,总资产增速开始放缓。“拨备压力缓解—利润增速回升—资产增速放缓”,这样的全新组合对银行财务状况的最显著影响,便是ROA和ROE持续下行趋势逆转,部分银行已率先开启ROA和ROE回升趋势。据我们测算,2017年,招行ROA和ROE回升趋势最确定。 信贷业务拨备压力缓解对ROA的正面贡献显著超越金融市场业务规模扩张驱动增长:我们将老13家上市银行(3家银行未披露业务分部数据)的表内业务分拆为“信贷业务”和“金融市场”两大条线,在资产和负债端匹配后,分别计算两大条线的ROA。结果显示,尽管信贷业务息差水平(2.5%以上)显著超越金融市场业务(2%以内),但由于信用成本(拨备压力)亦显著超越金融市场业务,因此,2010-2016年,老16家银行信贷业务ROA持续下降(由2%左右持续下降至1.18%);金融市场业务ROA则一直徘徊于0.8-1.3%区间,两大条线合并计算,整体ROA亦呈下降趋势,过去6年依靠金融市场业务规模扩张拉动的增长在资本利润率角度来看并不经济(因其息差过低)。2017年,尽管金融市场业务增速放缓、息差亦有收窄压力,但贷款拨备压力下降开始驱动信贷业务ROA回升、其对银行整体ROA的正面贡献非常显著。测算显示,乐观/中性/悲观情景下,2017年老13家银行信贷业务ROA可回升至1.26%/1.33%/1.40%(2016年1.18%),金融市场业务ROA为0.66%/0.85%/1.12%(2016年1.12%),合并ROA为1.30%/1.45%/1.65%(2016年1.18%)。无需焦虑金融市场业务压力,信贷拨备压力缓解对ROA的正面弹性明显更大。 银行股投资思路的巨大变化:2017年,银行业绩和股价表现上均出现巨大分化,银行股投资思路亦需做出重大调整,首先需要摒弃的,是近年来流行的“策略思维看银行”、“低估值及滞涨品种轮动”这样的粗放思路,紧密围绕基本面确定性拐点、少换品种少轮动、精选个股长期持有。估值低并不是买入和上涨的理由,基本面和确定性的拐点才是,“低估值+不确定性”意味着股价长期徘徊于低位。基本面越优异的品种越稀缺,估值溢价亦越高,“买好不买便宜”。 金融监管利好银行估值,因为不良压力下降是金融严监管的前提:今年银行不良好转、业绩增速回升、ROA和ROE回升趋势开启、影子银行业务的系统性风险预期在严监管下亦开始化解,“消灭破净银行股”是我们今年的板块总目标,但这一进程将在各家银行基本面拐点确定性出现后再在各家银行依次实现,银行之间分化加剧,基本面确定好转一家,估值起来一家,已确定性好转的则继续享受1倍PB以上的估值溢价。标的上建议“大小兼备”:1)大银行除不能覆盖标的外,重点关注对金融监管和银行间市场利率非理性恐慌消除后兴业银行的估值修复机会,四大行年报一季报超预期最大,其中建行稍优。2)小银行重点推荐高成长性无忧的贵阳、宁波、南京。

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