来源：CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

　　投资要点

　　权益资产的走势在多数情况下是一个快变量，由市场预期的变化所驱动；而信用利差及M1增速更多是一个慢变量，由宏观层面的多重因素决定，且趋势的反转需要一个相对长期的过程。信用利差的走低意味着企业融资成本的下降，若宏观层面货币环境处于相对宽松的阶段且企业现金流也有所好转，多重利好因素叠加无疑会反映到企业的盈利并逐渐传导至估值层面。此时信用利差及M1增速两者的趋势相较指数往往具备一定的领先性，且盈利估值的双重改善所带来的反弹持续期往往也更长。

　　外汇市场：美元先涨后跌，总体下行。上周最新数据显示，12月6日美元指数跌破97大关，一度跌至96.56。美元指数全周96.97走低至96.79，显著低于11月底的97.19水平，主要受ADP数据表现不佳的影响。

　　股票市场：宏观风险仍存。上周沪深两市在中美在G20峰会上的会晤结果公布后成交量有所回升，但整体修复行情的持续性较弱，指数周线仅小幅收阳，板块层面医药行业跌幅较大。随着近期中美贸易争端的阶段性缓和，略好于预期的会晤结果推动股市延续修复通道。政策底叠加估值底的背景下市场的修复方向较为确定，但短期内势必也面临着不小的反复风险。

　　债券市场：资金面宽松，现券收益率下行。上周现券收益率基本下行，周初受G20中美会晤决定暂停加征关税避险情绪缓和影响现券收益率高开，但尾盘仍回归基本面下行内因收益率收跌。后半周美国公布的经济数据低于预期，美股下跌，美债收益率下行，5-3年利差出现倒挂；周四华为事件触发避险情绪；国内央行等量续作1875亿元MLF并开展1000亿元国库现金定存，流动性宽松预期仍较强烈，现券收益率一路下行。

　　商品：上周南华综合指数收于1395.30点，周变动0.18%，月变动0.93%，除农产品外各板块均有所上涨。黑色、铁矿石板块有所反弹；同时耗煤高峰来临，煤炭价格上涨；避险情绪升温，黄金价格上涨；有色金属价格企稳；由于沙特暂缓减产决议，油价先扬后抑；农产品板块受进口供给增加影响，玉米、豆粕、棉花价格均有下跌。

　　正文

　　信用利差及M1视角下的大类资产表现

　　通常而言，信用利差既反映了投资者的信用风险补偿，又衡量了发行人、所处行业及全社会的信用风险。而其又可主要分为三类：个券利差、行业利差、宏观信用利差。其中个券利差从微观层面出发，衡量了个券发行人的风险溢价，反映了公司层面的信用风险。行业利差则从中观层面出发，衡量了产业债行业的风险溢价，反映了行业层面的信用风险。宏观信用利差则从宏观层面上衡量了不同等级信用债的风险溢价，反映了整个债券市场的信用风险。虽然今年以来信用违约事件不断，但整体样本占比依旧不高，大多时候宏观经济环境是影响个券利差和行业利差的主要因素之一。

　　具体来看，信用利差的走势主要受信用债供需情况的影响。从供给端看，宏观经济环境、企业经营状况等因素在一定程度上决定了信用风险状况，从而波及到企业的融资成本。从需求端看，资金面的松紧影响债券市场投资的资金总量，同时影响市场情绪、风险偏好等，从而也间接地影响了信用债的流动性，进而决定企业融资的难易程度。总体而言，信用利差主要从信用债的信用风险和流动性两个方面反映企业的融资成本。

　　而M1主要体现了货币的交易性需求和防御性需求。从居民层面看，M1的增长往往意味着居民消费行为的增加和资产的购置，而房地产市场则是居民资金的重要出口。从企业层面看，由于企业活期存款也是M1中的一部分，M1的增长往往说明企业存款的活期化，暗示企业资金流动性比较乐观，资金链较为宽松，侧面显示了企业较为积极的投资意愿和后续生产力的扩张。总体而言，M1在一定程度上反映了企业现金流的松紧程度，暗示融资环境的情况。

　　此篇文章我们将由信用利差以及M1出发，分别从企业的融资成本以及现金流情况两方面入手，在历史数据的基础上分析不同情况下哪种大类资产更具优势。

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